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Valeurs de croissance : relever le défi des taux d'intérêt

Selon Dries Dury, gérant chez DPAM, l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur la valorisation des valeurs de croissance pourrait être compensé par l’évolution de leurs profits.

Selon Dries Dury, gérant chez Degroof Petercam Asset Management, le fort impact de la remontée des taux d’intérêt sur la valorisation des valeurs de croissance de qualité pourrait être contrebalancé par la progression plus rapide de leurs bénéficies. « Toutefois, explique le spécialiste, si les taux atteignent un pic et que l’inflation ralentit encore, comme les tendances du marché ont commencé à l’indiquer, les valeurs de croissance devraient être en position de force. »

Au début de 2022, l’indice MSCI All Country World se négociait à un ratio cours/bénéfices de 20, ce qui équivaut à un rendement bénéficiaire de 5 %. « Lorsque les taux d’intérêt augmentent, rappelle Dries Dury, le rendement bénéficiaire doit également augmenter pour maintenir l’attrait des actions par rapport aux obligations. Le rendement des obligations d’Etat américaines à 10 ans est passé de 1,5 % à 3,9 % en fin d’année. Par conséquent, le ratio cours/bénéfices de l’indice mondial est passé de 20 à 15, ce qui a entraîné un rendement bénéficiaire de près de 7 %. »

Une baisse du ratio cours/bénéfices de 20 à 15 implique un rendement négatif de 25 %. La chute du marché n’a cependant pas été aussi sévère (– 15,9 % en devises locales), car la croissance des bénéfices a atténué le recul de la valorisation. Il n’en demeure pas moins que l’impact de la hausse des taux sur les actions à croissance soutenue a été plus important. « Début 2022, fait remarquer le gérant, les actions de qualité à forte croissance avaient un rendement bénéficiaire proche de 2,5 %. Si celui-ci devait passer à 4,5 % sans aucune croissance bénéficiaire, cela entraînerait une baisse d’environ 44 %. » C’est par exemple le cas d’Adobe, qui se payait 40 fois et, 12 mois plus tard, 22 fois.

Une nature résiliente

Si les taux d’intérêt augmentaient de 2 % supplémentaires, le rendement bénéficiaire du marché passerait de près de 7 % à 9 %, ce qui entraînerait un repli de la valorisation de 23 %, et celui du segment « growth » de 4,5 % à 6,5 %, avec dans la foulée une baisse de plus de 30 %. « Dans le cas d’une hypothétique nouvelle hausse des taux, explique Dries Dury, le ratio cours/bénéfices des valeurs de croissance serait toujours plus affecté que celui du marché, mais relativement moins que lors de la première hausse des taux. Les valeurs de croissance peuvent avoir une croissance des bénéfices plus forte que celle du marché en période de ralentissement, surtout si elles ont des revenus récurrents et un faible levier opérationnel et financier. »

A long terme, le rendement d’une action est principalement déterminé par la croissance des bénéfices plutôt que par les évolutions de valorisation. « Un exemple de ce phénomène, poursuit le professionnel, est Mastercard, qui se négociait en 2013 à un multiple similaire à celui d’aujourd’hui, mais qui a enregistré dans l’intervalle un rendement de 375 % en raison de la multiplication par 4 de son bénéfice par action. » En raison de l’importance accordée par le marché aux multiples et aux aspects défensifs, des secteurs tels que les biens de consommation de base et la pharmacie, qui se sont très bien comportés, ont atteint des valorisations élevées. Fin 2022, PepsiCo se négociait sur la base d’un ratio de 27, alors qu’Alphabet (Google) se traitait à 17 fois ses profits, malgré son abondante trésorerie et ses investissements ciblés (voiture autonome, cloud…).

Capables de traverser des périodes cycliques difficiles, les entreprises de croissance de qualité, qui ont des modèles économiques rentables, des bilans sains et des flux de revenus récurrents, sont exposées aux tendances de croissance structurelles, comme la transformation numérique, la biopharmacie, le vieillissement de la population, l’efficacité énergétique… « En 2023, conclut Dries Dury, nous avons bon espoir que la nature résiliente des valeurs de croissance de qualité continuera d’être un avantage. »

ML