Gestion d’actifs

Dorval AM : l’atterrissage en douceur favorise le rallye boursier

Au terme d’une longue période de consolidation et de doutes, les marchés d’actions ont fini par casser à la hausse leurs plus-hauts de janvier 2018. Dorval AM analyse la situation.

L’escalade des droits de douane entre les Etats-Unis et la Chine semble désormais enrayée. Le scénario d’un Brexit sans accord a été repoussé. Le point d’angoisse maximum paraît derrière nous. Au cours de l’été dernier, les investisseurs ont beaucoup douté, mais il n’y a finalement pas eu de récession. C’est ce que font remarquer les experts de Dorval Asset Management.

Combiner exigences écologiques et croissance économique

« Après deux ans de ralentissement et de révisions à la baisse de la croissance, notent les responsables de Dorval AM, le scénario d’atterrissage en douceur de l’économie mondiale se met en place. Les investisseurs commencent à faire la part de choses, distinguant le secteur industriel, qui a beaucoup souffert, de celui des services, plus important et plus résilient. Ils constatent aussi que le ralentissement industriel n’a pas été seulement causé par les tensions commerciales. D’autres chocs ont aussi joué un rôle crucial. C’est le cas pour le secteur automobile, doublement pénalisé par la fin des subventions en Chine et par la transition vers de nouvelles normes environnementales un peu partout dans le monde. De récents indicateurs montrent que les effets disruptifs s’estompent progressivement et qu’un rebond modéré en 2020 devient un scénario probable. Un autre exemple de cycle en retournement est celui du secteur des semi-conducteurs, qui devrait bénéficier de l’arrivée de la 5G dans la téléphonie mobile. »

Pour Dorval AM, le cycle macro-financier qui a débuté en 2009 devrait se prolonger, malgré sa durée record. Selon Bloomberg, la probabilité qu’une récession se manifeste aux Etats-Unis est de 33 %, en raison de l’érosion des marges des entreprises, du marché de l’emploi (avec un chômage au plus bas) et de l’inversion de la courbe des taux d’intérêt au cours de l’été 2019.

Selon le gestionnaire, la stabilisation industrielle en cours et l’absence de grand déséquilibre macroéconomique plaident en faveur de la poursuite d’une croissance modérée, d’autant que l’insuffisance d’inflation encourage les banques centrales à prolonger le cycle.

« Leurs actions restent plus efficaces qu’on ne le dit parfois, commentent les responsables de Dorval AM, comme en témoigne le dynamisme de l’activité dans les secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt. Mais les esprits se tournent désormais vers les politiques budgétaires, qui seront modérément expansionnistes en 2020. Dans ce monde plus keynésien, qui privilégie le soutien à la croissance, la récession devient un scénario moins probable, au moins à court terme. Reste à relever le défi, en particulier en Europe, de combiner exigences écologiques et croissance économique. Cela pourrait prendre la forme d’une relance « verte » de l’investissement public, secteur qui a été jusqu’à présent le parent pauvre de la phase d’expansion. »

Les actions sont clairement bon marché

Comme les perspectives économiques s’améliorent, l’angoisse des investisseurs se déplace vers le risque de hausse des taux d’intérêt. Les banques centrales ont déjà annoncé qu’elles n’ont pas l’intention de remonter les taux d’intérêt, même si l’inflation se normalise. Mais les taux à long terme, eux, pourraient grimper. C’est un scénario crédible, mais qui se heurte à des résistances.

« Outre les tensions commerciales qui demeurent, continuent les professionnels, les anticipations de croissance et d’inflation restent inhibées par la tendance fondamentale du ralentissement en Chine, la normalisation de la croissance américaine (après la baisse des impôts en 2018) et le niveau encore très limité du soutien budgétaire en Europe. Pour ces raisons, nous pensons que les taux d’intérêt, même s’ils remontent un peu, devront demeurer très bas encore longtemps pour maintenir la croissance à flot. »

Les doutes sont « utiles » au marché des actions, car ils permettent un équilibre « remarquable » entre croissance « modérée » et « très bas » niveaux de taux d’intérêt à long terme. Mais ce scénario n’est-il pas anticipé après la forte hausse des Bourses mondiales en 2019 ? Bien qu’elle ait nettement remonté depuis son point bas de décembre 2018, la médiane des rapports cours/bénéfice reste proche de son niveau historique.

Ce point est à la fois « intriguant » et « rassurant », dans la mesure où, portés par l’« écroulement » des taux d’intérêt, d’autres actifs ont subi depuis plusieurs années une inflation autrement plus forte. C’est le cas de l’immobilier dans les grandes villes, où les rendements locatifs ont fortement baissé, et des placements non cotés, comme le private equity et les dettes privées. En comparaison, les marchés actions sont « clairement bon marché », bien que les grandes valeurs de croissance aient participé au mouvement général de l’inflation des prix des actifs. L’indice MSCI des valeurs de croissance dans les pays développés est assorti d’un coefficient de capitalisation des résultats supérieur à 22 fois, le plus élevé depuis 2002.

« On est loin des niveaux de 30 fois ou 40 fois de la bulle des années 99/2000, soulignent encore les experts de Dorval AM, mais la hausse est significative. La soutenabilité des niveaux de valorisation atteints par ces valeurs est l’un des enjeux de l’année 2020, surtout si les taux d’intérêt étaient amenés à remonter violemment. Mais ce n’est pas notre scénario à ce stade. Ce qui est sûr, en revanche, c’est que le reste de la cote, dont les valeurs cycliques et les financières, mais aussi les petites valeurs, est loin d’avoir suivi le mouvement. Nous pensons que cela pourrait changer, à la faveur de la baisse des angoisses sur la croissance mondiale et d’un écart de valorisation devenu très attractif. »

« Parmi les marchés les moins chers, font-ils remarquer, le marché japonais, très riche en valeurs industrielles décotées, offre des opportunités. C’est aussi le cas du marché anglais qui, malgré les risques qui perdurent, est redevenu investissable après plus de trois années de boycott par les gérants. Citons également les actifs émergents, notamment les devises, qui n’ont que marginalement bénéficié jusqu’ici du retour de l’optimisme. L’univers des petites valeurs européennes, enfin, a depuis 18 mois reconstitué une prime de risque attractive liée à la liquidité par rapport aux grandes valeurs, alors que la dynamique de croissance des profits y reste comparativement favorable. »

ML